不要相信“AI资本开支可以无限增长”以及“十年需求能见度”这种叙事
芯片分析师P Equity指出，大型云服务商连两年后的情况都难以准确预测，更不用说十年之久。AI确实可能实现长期增长，但任何技术最终都会进入成熟阶段，资本支出也必然会从高速增长转向平稳期。因此，存储行业依然具有周期性特征，只是本轮周期由于长期协议（LTA）、预付款和价格下限的存在，下行幅度可能较以往更为缓和。
然而，短中期内存储领域的增长异常显著。AI数据中心正从训练阶段逐步转向推理阶段，而推理对内存带宽、模型权重、KV缓存以及长期Agent任务的存储需求更高。各机构对存储占超大规模云厂商资本支出比例的预测差异较大，但共同结论是，存储已成为AI基础设施中最大的成本项之一。文件中甚至引用瑞银的估计，认为明年单独的存储支出可能达到9000亿美元。
这意味着，AI产业链的下一个阶段不能仅关注HBM。HBM仍然是价值量和利润率最高的核心存储之一，但Agent的普及可能会同时拉动HBM、DDR5和NAND的需求。特别是长期运行的Agent，需要保存更多的上下文、状态、数据和中间结果，部分数据不必全部存放在昂贵的HBM中，可以下沉至NAND。因此，Agent的爆发本质上是整个存储层级（Memory Hierarchy）需求的全面上升，而非单纯的HBM需求增长。
美股投资网了解到，第二个重要变化是：GPU可能已不再是最大的物理瓶颈。目前市场上老款GPU的租赁价格依然坚挺，H100甚至被延长至八九年使用，这表明算力需求确实强劲。但AMD相关专家判断，单纯从裸芯片供应来看，可能并不像想象中那样紧缺，真正限制GPU部署的因素是电力、先进封装和存储。也就是说，未来判断AI资本支出，不能仅看英伟达能生产多少GPU，而要看这些GPU是否有电力、内存、封装和机架来真正投入运行。
第三个值得关注的隐藏瓶颈是ABF载板。在Vera Rubin的物料清单中，出现三位数价格上涨的几个环节包括ABF载板、PCB和存储。P Equity判断，ABF短缺可能持续到2028年之后，甚至有人认为会持续到2030年。戴尔、惠普、英伟达、博通近期在供应链讨论中也提到了DRAM、NAND、ABF载板和晶圆限制。这一逻辑非常重要，因为市场已充分消化了GPU和HBM的预期，但ABF可能仍属于关注度较低、却直接决定高端AI芯片能否完成封装出货的环节。
第四个长期趋势是“铜退光进”，但速度可能慢于市场预期。光通信最终一定会胜出，因为AI集群规模越来越大，速度、带宽和功耗的重要性不断提升，铜在高速传输下会面临串扰、散热等问题。然而，CPO目前仍存在成本、良率和散热问题，因此2027年前铜和光大概率会继续共存，2027年可能先看到NPO，2028到2029年CPO开始放量，而真正大规模主导可能要等到2030年之后。换句话说，铜不会立即被淘汰，而是被“强行续命”。
为什么云厂商会尽量拖延CPO？一个关键原因其实还是存储。内存已昂贵到占据越来越多的物料清单和资本支出，超大规模云厂商必须在其他环节压缩成本。如果铜还能满足需求，他们就会尽量多使用几年，而不是立即全面升级到昂贵的CPO。这一逻辑表明，未来AI服务器产业链并非所有零部件都会同步涨价，而是会发生资本支出内部的“预算争夺”：内存占用的资金越多，其他部件就越需要降低成本。
第五个真正的大瓶颈可能是电力。数据中心并非服务器买回来就能运行，而是需要土地、电力、机房、并网、燃气轮机等完整基础设施。目前三菱、西门子、GE Vernova等燃气轮机供应商的订单积压已排到2030年之后，今天订购燃气轮机可能要到2030年才能交货。因此，未来几年AI算力的增长速度，很可能不是由GPU的生产速度决定，而是由“有多少吉瓦电力能够真正通电”决定。
美股投资网认为，对投资最有价值的一句话是：AI基础设施正从“GPU短缺时代”进入“系统瓶颈时代”。也就是说，未来不能再简单理解为“AI需求增长等于英伟达卖出更多GPU”，而应拆分为四条主线：逻辑芯片、存储、电力和网络。P Equity也明确将AI基础设施归纳为这四大领域。
短中期内确定性最强的仍是存储，特别是HBM、DRAM、NAND以及相关公司如美光、SK海力士；其次是被市场相对忽略的ABF载板、PCB和先进封装；再往后是网络升级，尤其是高速光通信、激光器和最终的CPO；而电力虽然可能是最大的物理瓶颈，但燃气轮机等资产因订单已排到2030年之后，新增订单带来的边际增长可能不如两年前那样有吸引力。这一区别非常重要：产业最短缺的东西，不一定等于股票现在最值得追逐的东西。
最后，还有一个容易被忽视的风险点：长期协议并未彻底消除存储周期。即使合同写了五年甚至十年，一旦AI资本支出真正大幅下降，供应商也未必敢强迫客户接货，否则客户只会将DRAM囤入仓库，未来几年停止采购。因此，长期协议更像是“降低周期波动”，而非“消灭周期”。
根据美股大数据StockWe.com，AI下一阶段最大的Alpha，可能不再来自最显眼的GPU，而是来自GPU背后那些“没有它就无法开机”的存储、ABF载板、先进封装、电力和高速网络。
本文来自微信公众号“美股投资网”（ID：tradesmax），作者：StockWe.com，36氪经授权发布。